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                    方正證券:這次降準有啥不一樣?附十年降準影響復盤 ,世界體育大會取消

                    2020-03-24 16:54:21 圍觀 :

                      次降準的幾處特殊,傳達出政策加碼信號

                      1)日期與此前不同。一般在1月下旬實施,而本次是3月中旬公布并實施。表明央行在根據疫情的進展,適時適度做動態調整,在應對疫情的貨幣政策上儲備充足。2)力度邊際加強,對部分股份行額外降準。本次降準,對達到普惠考核的銀行釋放4000億資金;而對股份行額外定向降準的1500億,并不在傳統普惠金融考核框架內。本次降準傳達了逆周期政策加碼的信號,或開啟新一輪的貨幣寬松。3)以往的普惠降準是“先做后給”,這次是“先給后做”。20年年初把降準優惠提前給你,但這筆優惠的錢,你要用來投放小微,所以當下你不做也得做。因此,股份行20年的小微投放,一定程度上也帶有了政策要求的意味。

                      些銀行邊際上受益較多?

                      招商銀行、興業銀行(601166,股吧)、光大銀行(601818,股吧)或成為股份行額外定向降準的受益者,凈息差的正貢獻可達1.0BP、0.8BP、1.0BP。另外,工商銀行、中國銀行、交通銀行18年考核僅獲得0.5 pct的優惠,19年考核均升級為1.5 pct,測算對其凈息差的正貢獻可達1.2BP、1.1BP、0.9BP。

                      十年復盤,降準對行情的影響如何?

                      11年至今是一個大的降準周期。觀測期間萬得全A和銀行(中信)指數累計漲跌幅的情況,發現:多數情況下,降準之后會伴隨行情上漲;期間銀行板塊的獲益往往不輸大盤。7個降準階段中,共有5次股市出現了普遍上漲現象,僅1次下跌,1次先跌后漲。其內在邏輯是:1)降準是為寬信用準備彈藥的,如果搭配降息、額外信貸額度、放松監管考核等,并成功帶動經濟復蘇、供需兩旺,對股市可形成全面拉升;2)單就銀行來說,降準一來可以降低付息成本,二來可以提供擴張空間,雙線利好。

                      風險提示:疫情控制或復工進度不及預期;疫情全球擴散加重;實體企業財務狀況惡化范圍擴大

                      報告正文

                      1.“三檔兩優”的法定存款準備金框架

                      先了解下“三檔兩優”法定存款準備金率框架。首先是“三檔”,該框架把銀行業金融機構分為三檔,各自對應著一個法定存款準備金率的基準水平(截至20年3月14日,三檔機構的基準水平分別為12.5%、10.5%、7.0%)。如果這個基準水平下降了,就是“全面降準”,影響范圍較廣。

                    因此,央行又開發了
                    因此,央行又開發了
                    “定向降準”,即對滿足一定條件的部分銀行,單獨調降法定存款準備金率,以實現定向投放流動性的效果。定向降準的判斷依據,就是“兩優”,有兩套評價標準來評判該給誰優惠。

                      其一是“普惠金融定向降準”,針對第一檔、第二檔的機構(上市銀行基本都包括在內)。其規則是,對上年考核中,符合宏觀審慎經營要求,且普惠金融貸款增量或余額占比達到1.5%的銀行,本年度的法定存款準備金率考核要求,可以比基準水平低0.5pct;如果達到10%,就可以低1.5 pct。為方便,可以稱之為優惠一級、優惠二級。

                      其二是“當地貸款優惠”,針對第三檔的機構(縣域農商行等農村金融機構)。其規則是,如果新增存款一定比例用于當地貸款,其法定存款準備金率考核要求,可以比基準水平低0.5 pct。其實對第二檔機構,還有一個“本地城商行優惠”。規則是,如果其僅在省內經營,就可以享受到額外1pct的優惠。與“兩優”不同的是,該優惠不依托于考核過程;但“兩優”是要看年度考核結果的,去年能享受的優惠今年就不一定能享受到。

                    因此,在現行“三檔兩優”框架下,金融機構
                    因此,在現行“三檔兩優”框架下,金融機構
                    實際適用的法定存款準備金率為:基準水平+定向降準優惠。這是旬度的考核要求,年初定下來之后,一年之內,銀行按旬滿足該標準。

                      2.降準有幾處特特殊,傳遞政策加碼信號

                      1)普惠金融定向降準的日期與此前不同。從以往經驗來看,一般會在1月初公布,1月下旬實施,而本次是3月中旬公布并實施。一來,疫情推遲復工復產,若過早實施定向降準,可能造成流動性淤積;二來,推遲一點,可據疫情的進展,適時適度做動態調整(央行副行長劉國強2月27日表示“普惠金融定向降準近期也將進行年度動態調整”)。表明央行在應對疫情的貨幣政策上游刃有余,政策工具儲備充足。

                    2)力度邊際加強,對部分股份行額外降準。本次降準,對達到“普惠金融定向降準”考核的銀行,所釋放的資金是4000億。而對符合條件的股份行額外定向降準的1500億,并不在傳統普惠金融考核框架內。據答記者問推斷,這里的“條件”很可能指,在19年的考核中只得到0.5 pct的優惠。也即,19年的普惠金融考核,六大行已經都達到優惠二級,享受1.5 pct優惠;但部分股份行只能達到優惠一級。央行所作的

                      2)力度邊際加強,對部分股份行額外降準。本次降準,對達到“普惠金融定向降準”考核的銀行,所釋放的資金是4000億。而對符合條件的股份行額外定向降準的1500億,并不在傳統普惠金融考核框架內。據答記者問推斷,這里的“條件”很可能指,在19年的考核中只得到0.5 pct的優惠。也即,19年的普惠金融考核,六大行已經都達到優惠二級,享受1.5 pct優惠;但部分股份行只能達到優惠一級。央行所作的動態調整,就是將這部分股份行的優惠臨時加到1.5 pct。

                      我們知道,這種優惠是每年評定的,不存在疊加。如果一家銀行去年享受了1.5pct的優惠,今年即使繼續達標,最多也只能繼續保持這種優惠,不會有邊際上的增加。因此,伴隨著越來越多的主要銀行獲得1.5pct的優惠,后面邊際上的釋放空間會越來越小。18年初首次開始普惠金融定向降準考核,邊際上所釋放的資金達到4500億之多,而19年就只有2500億(3家大行獲優惠二級),20年的4000億主要是另外3家大行從優惠一級升到二級。

                      因此,動態調整給股份行額外的1500億,相當于提前預支了以后的空間。大行和股份行都給到1.5%的優惠上限,相當于普惠定向降準的力度也快推到底了,后續大概率只收不放。所以我們說,本次降準傳達了逆周期政策加碼的信號,或開啟新一輪的貨幣寬松。

                    方正證券:這次降準有啥不一樣?附十年降準影響復盤

                      3)以往的普惠降準是“先做后給”,這次是“先給后做”?!跋茸龊蠼o”,這就是說銀行今年小微投放較多并達標,明年全年享受定向降準優惠。19年的情況是,除了大行在政策性要求下,必須滿足小微增速30%,其他銀行并無此硬性要求,一定程度上要看機構自身意愿。如果某銀行覺得小微業務增量或存量占比超10%,不太適合自己,那就不做那么多了,明年降準優惠我直接不要了可以吧?而“先給后做”,就成了,20年年初把降準優惠提前給你,但這筆優惠的錢,你要用來投放小微,所以當下你不做也得做。因此,股份行20年的小微投放,一定程度上也帶有了政策要求的意味。

                      3.哪些銀行從中獲益較大?

                      為什么是股份行?因為其他銀行力度都給足了。截至19年三季末,大行和股份行的存款規模在所有存款類金融機構中占比62%,其中大行46%,股份行16%。經過19年普惠金融考核,六大行的優惠水平都達到優惠二級,頂到了1.5pct的上限。19年,縣域農商行并入第三檔機構,目前適用的法定存款準備金率基準水平是7%(下調了3.5pct之多),并有可能獲得1pct的優惠;僅在省內經營的城商行獲得了額外1pct的優惠,且該優惠可以與普惠金融定向降準幅度疊加??梢哉f,城商行、農商行該降的也都降到位了?,F在部分股份行,在0.5pct的優惠下,適用的法定存款準備金率,還停留在10.0%的較高水平。

                      為什么可以節省85億的付息成本?假設一種情景,銀行現在想要做5500億的投放,需要負債端有對應的5500億資金與之匹配。只考慮來源為央行的資金:如果沒有降準,銀行需要借MLF,當前利率是3.15%;而降準相當于把存在央行的錢取出來使用,機會成本就是存放央行的收益率,一般為1.62%左右。因此,無論擴表所投放的是什么資產,單從負債端來講,節省的付息成本就是約85億。

                      哪些銀行邊際上受益較多?12家股份行中,已知有6家在18年考核中獲得了優惠二級,4家僅獲得優惠一級,2家無公開數據。目前雖無法獲知其在19年的普惠小微投放情況,但有理由認為,18年小微增速較高的,19年相對更容易維持。試對這6家在18年考核中僅獲得0.5 pct優惠的銀行做下測算,發現按照其19年三季末的存款規模,額外1 pct的定向降準,釋放出的資金量為1441億,與央行公開的1500億數額接近。因此,招商銀行、興業銀行、光大銀行或成為本次降準的受益者,凈息差的正貢獻可達1.0BP、0.8BP、1.0BP。

                      另外,央行明確,本次降準將使大型銀行都獲得1.5 pct的優惠等級。在18年的考核中,工商銀行、中國銀行、交通銀行僅獲得0.5 pct的一級優惠,19年考核升級為二級,也將成為受益者,測算對其凈息差的正貢獻可達1.2BP、1.1BP、0.9BP。

                    方正證券:這次降準有啥不一樣?附十年降準影響復盤

                      4.十年復盤,降準對股市的影響多大?

                      11年至今,我們正在經歷一個大的降準周期。2011年6月以來,我國大型銀行法定存款準備金率從21.5%逐步降到20年初的12.5%。以此為觀測窗口,看萬得全A和銀行(中信)指數累計漲跌幅的情況,發現:多數情況下,降準之后會伴隨行情上漲;期間銀行板塊的獲益往往不輸大盤。

                    這種現象之所以發生,其
                    這種現象之所以發生,其
                    內在邏輯是:1)降準是為寬信用準備彈藥的,如果搭配降息、額外信貸額度、放松監管考核等一系列措施,并成功帶動起經濟復蘇、供需兩旺,對股市可以形成全面拉升作用;2)單就銀行來說,降準一來可以降低付息成本,二來可以提供擴張空間,從息差改善和規模擴張兩條邏輯上均形成利好。

                      這一輪長達9年的大的降準周期,可以分割為8個階段。觀察到,降準公告發布之后,A股及銀行板塊的行情大多表現出較確定的趨勢。除了20年初的降準的完整效果目前無法完整觀測外,另外7個階段中,共有5個階段股市出現了普遍上漲現象,僅1個階段出現了下跌,1個階段出現行情的逆轉。

                    (一)11年6月-12年5月,累計降準1.5pct。盡管降準周期從11年6月就開始了,而且是密集連續降準操作,但萬得全A在橫盤之后,仍然走出了下行趨勢,12年5月-12月累計下跌18%。12年6月開啟了降息周期,1年期存貸款基準利率年內下行0.5pct。降息疊加降準,經過1年半的時間,經濟企穩預期確立,13年初大盤掉頭向上,12年12月-13年2月,萬得全A漲25%,銀行指數漲45%。

                     ?。ㄒ唬?1年6月-12年5月,累計降準1.5pct。盡管降準周期從11年6月就開始了,而且是密集連續降準操作,但萬得全A在橫盤之后,仍然走出了下行趨勢,12年5月-12月累計下跌18%。12年6月開啟了降息周期,1年期存貸款基準利率年內下行0.5pct。降息疊加降準,經過1年半的時間,經濟企穩預期確立,13年初大盤掉頭向上,12年12月-13年2月,萬得全A漲25%,銀行指數漲45%。

                     ?。ǘ?5年2月-4月,累計降準1.5pct。在較短的時間內,全面降準1.5pct。同時,臨近降息周期的末尾,力度也明顯加大。15年2月-6月,累計降息0.75pct。在如此之短的時間窗口內,降息降準的幅度高于其他各階段,造就了萬得全A在2月-6月的區間漲幅達到77%之高,銀行指數漲幅27%。但在市場過熱、配資杠桿過度使用的情況下,萬得全A在6月觸頂回落,基本上在9月前跌掉了全部的前期漲幅。

                      (三)15年9月,降準0.5pct。在近乎“股災”的局面下,15年四季度繼續降息0.25 pct、降準0.5pct,股市出現回暖:到年底,萬得全A漲36%,銀行指數漲32%。而這些漲幅在16年初又盡數跌回,形成了2月中旬所謂的“熔斷底”。

                      (四)16年2月,降準0.5pct。之后是長達數年的經濟企穩復蘇,A股也迎來了長達2年時間的慢牛,基本面和業績支撐下的持續回升。當然這和0.5pct的降準的關聯就沒那么大了。

                     ?。ㄎ澹?8年1月-19年1月,累計降準2.5pct。隨著嚴監管逐步推進、去杠桿進入深水區,18年下半年債券違約頻發、信用收緊,加強了市場對經濟的悲觀預期。盡管這1年里政策頻出,累計降準幅度達2.5pct,高于其他各階段,但萬得全A仍下跌了29%。但是,18年7月份的降準,開啟了一系列的寬信用政策序列,卻使銀行指數開始逆大盤而向上,在18年7-10月里,實現了17%的階段漲幅。

                      (六)19年1月,降準0.5pct,疊加普惠金融定向降準。降準疊加一季度社融數據的樂觀,催生了“開門紅”行情。19年1月-4月,萬得全A漲37%,銀行指數漲23%。

                      (七)19年9月,降準0.5pct。盡管作為新基準的LPR在8月份推出,并在首月即調降1年期LPR,使市場對銀行的讓利擔憂,降準催化之下,四季度銀行板塊依然表現出6%的漲幅,期間萬得全A漲3%。

                      5.銀行板塊的配置價值空前提高

                      19年年底以來,銀行股的滯漲,主要出于三種隱憂:1)銀行讓利可能加大;2)延后復工或對資產質量產生不可逆的影響;3)疫情遲遲不散,導致實體融資需求走低。相應的,銀行股的補漲,也可能由三種催化劑觸發:A. 復工、基建投資加快,經濟運行較快恢復常態;B. 逆周期的貨幣政策加碼,比如存款基準利率下調、存款準備金率下調等;C. 逆周期的財政政策加碼。而當前,催化劑A已由0304政治局會議、0311國常會周密部署、一再力推;催化劑B中的降準目前已經來到,存款基準利率調整也作為保留曲目,相機而發。

                    19年初至今,銀行指數對滬深300的
                    19年初至今,銀行指數對滬深300的
                    相對收益為-20%,大幅跑輸。經驗表明,銀行可能短暫跑輸,但后續均能追回。銀行股的相對收益,19年1-2月向下偏離滬深300,3-5月走回水平線。19年7-8月下探,9-10月走回水平線。10-12月下探,1月正要走回,2月3日被打斷,下探加深,直至-20%。該幅度比19年3月的-15%更深,回補的動力理應更強。

                    方正證券:這次降準有啥不一樣?附十年降準影響復盤

                      3月13日收盤,銀行(中信)PB達到0.75倍的歷史低位,已充分低估。2月份LPR下行幅度不多,當前讓利程度為預期之內;疫情專項貸款額度或支撐起信貸需求;盡管部分小微企業可能延期還息,但占比較小。因此,疫情對銀行20年一季度的經營影響或不大。后續LPR下行或將搭配存款基準利率下調,類似“對稱降息”的模式。據歷史經驗,“對稱降息”可在對息差影響較小的前提下,有力推動經濟復蘇,使銀行資產質量和信貸投放均得到強化,對板塊行情利多大于利空。

                    方正證券:這次降準有啥不一樣?附十年降準影響復盤

                      6.投資建議:逆周期加碼,銀行或迎補漲

                      據十年間的歷史經驗:1)降準是為寬信用準備彈藥的,如果搭配降息、額外信貸額度、放松監管考核等一系列措施,并成功帶動起經濟復蘇、供需兩旺,對股市可以形成全面拉升作用;2)單就銀行板塊來說,降準一來可以降低付息成本,二來可以提供擴張空間,從息差改善和規模擴張兩條邏輯上均形成利好。

                      強烈建議關注平安銀行、郵儲銀行、常熟銀行(601128,股吧),戰略明晰、成長邏輯好、alpha屬性強;興業銀行、光大銀行估值較低,在此次定向降準中受益較大,經營持續改善,疊加市值管理訴求;此外,穿越周期的核心資產,招行銀行在本次降準中受益較大,且因疫情調整,性價比有所提升。

                    方正證券:這次降準有啥不一樣?附十年降準影響復盤

                      7.風險提示

                      疫情控制或復工進度不及預期;疫情全球擴散加重;實體企業財務狀況惡化范圍擴大。


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