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                    持有茅臺最多的外資減持!否極泰董寶珍:白酒業或重回調整周期,提價和渠道改革難支撐茅臺高估值

                    2021-01-19 22:04:02 圍觀 :

                    紅周刊 記者 | 林偉萍

                    提及對茅臺(600519)的投資,在中國投資圈少不了董寶珍的名字,從2010年~2018年,歷經白酒行業9年跌宕起伏的周期,其始終重倉持有貴州茅臺(600519,股吧)。但隨著茅臺股價一路走高,其卻在700元左右選擇接近“清倉式”賣出。如今茅臺股價最高價曾達2173.33元,那他如何看待當前茅臺酒的投資價值?當初為何選擇接近“清倉式”賣出?當前白酒股還能漲嗎?……

                    本周,否極泰基金經理董寶珍攜其新書《茅臺大博弈》做客《紅周刊(博客,微博)》“面對面”欄目,暢聊其對當前白酒行業周期以及貴州茅臺投資價值、渠道改革等熱點話題的看法。

                    白酒高景氣周期“早熟”

                    已重回調整區間

                    《紅周刊》:您最近出了本新書,《茅臺大博弈》。書名很契合2021年以來市場對白酒板塊,尤其是對龍頭貴州茅臺的爭議。您認為白酒板塊還能漲嗎?看目前這輪白酒行業高景氣度能持續多久?

                    董寶珍:這輪白酒周期上升速度太快,存在“早熟”現象。理由有幾個,一是回顧2002到2012年的白酒周期,10年間價升量增,茅臺酒價格從每瓶幾百元漲到1000多元歷時10年。但這輪周期2016年以來,僅4年時間,很多白酒的酒價就已經再度翻倍,透支了其上漲空間。二是,2020年茅臺和五糧液(000858)的季報和年報預告凈利潤增長速度再度從最高時的50%下降到百分之十幾,這意味著2016年高端酒從底部復蘇創出50%左右的高增長后,已經進入低增長周期。

                    《紅周刊》:在您看來,白酒行業當前重新進入了調整區間?

                    董寶珍:是的,我是這么認為的。另外,白酒在2013年到2016年這波調整過程中,只是狀態調整,普遍沒有進行結構改革。即對渠道進行改革,進而實現完全掌控。因為2012年的渠道庫存太大了,炒作需求旺盛。因此酒企普遍通過調整價格,消化了渠道庫存,然后重新出發,但沒有進行渠道結構改革。

                    以茅臺為例,茅臺最大的結構性問題是渠道。茅臺的渠道過于離散化,渠道控制了茅臺酒的終端價。這使得茅臺是全世界唯一一個控制不了自己商品零售價的快消費品。在終端價失控以后,進而把整個茅臺的經營帶向了一個動蕩的局面。

                    所以2016年以來新一輪白酒周期中,酒企帶著這些深層次的矛盾再次出發,且勢頭更為迅猛,茅臺酒近幾年的酒價上漲過快,就與沒有完成渠道掌控和改革有直接關系。如今看茅臺對渠道的結構化改革周期依然漫長。

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                    茅臺主觀渠道改革意愿強烈

                    但過程會很漫長 很難一蹴而就

                    《紅周刊》:從茅臺最新披露的公告來看,公司2020年度生產茅臺酒基酒5萬噸。在您看來,基酒年產5萬噸,對后續銷量釋放以及利潤提升將帶來哪些實質影響?

                    董寶珍:茅臺經營業績是價量合一的,如果茅臺現在一年生產1萬噸基酒,而不是5萬噸,那它的價格可能就會賣到8000元每瓶。所以,產量不是影響企業業績的主要因素。

                    之前有一種估值方法,計算茅臺酒庫的庫存值多少錢,這其實就是把茅臺理解為純物質性商品。用我自身例子來看,我之前重倉加杠桿投資茅臺一只股票,我可以排除所有經營風險,但我排除不了茅臺鎮發生地震的風險,如果一旦茅臺鎮發生地震,茅臺酒庫存基酒就存在被損壞的風險。后來,我在理論上找到了答案,假設茅臺酒產量將大幅降低,那其單瓶酒的價值就將大幅提升,因為這提高了產品的稀缺性。而稀缺性正是茅臺價值的源泉所在。

                    《紅周刊》:在《茅臺大博弈》書中您也重點探討了結構性改革的話題 ,近年來為了解決這個問題,茅臺通過加大商超、線上直銷渠道占比等形式來對銷售渠道進行改革。您對茅臺目前銷售渠道的轉型成果如何評價?

                    董寶珍:現在茅臺公司,包括貴州省政府都已經主觀上完全認識到了控制渠道的重要性,但“觸動利益比觸動靈魂還難”,現實推動過程困難很多,很難一蹴而就。畢竟哪個經銷商也不愿意自己躺著賺錢的生意就這么沒了。

                    我在《茅臺大博弈》這本書“政策建議”章節也提到,我曾多次給茅臺管理層寫信,建議它們對渠道進行改革,并指出渠道改革的問題所在。茅臺管理層也因此多次回訪過我。從我的切身感觸來看,茅臺對渠道問題的認識,從之前的思想上還不太統一,到如今已經完全統一。他們已經認識到,如果他們自己不控制渠道,不控制終端零售價,那相當于命運被別人掌控著。

                    《紅周刊》:很多投資人預期未來如果茅臺取消所有經銷商,改為直銷,那將對茅臺業績釋放帶來長遠利好,您認為此舉是否存在實現的可能性?

                    董寶珍:主觀上茅臺也想改為直銷,但實現起來這個周期會比較長,需要以時間換空間,慢慢解決。因為調整利益關系太難了。長期看茅臺的渠道改革是有可能實現的,但需要時間!很多人恨不得明天下午這個結果就出現了,但事實是明年也實現不了,這是一個很緩慢的過程。

                    提價和渠道改革邏輯

                    難以支撐茅臺當前估值

                    《紅周刊》:那在您看來,當前的渠道轉型是否支撐其當前的估值水平?

                    董寶珍:我認為很難支撐。茅臺當前的終端零售價已接近3000元。當前市場有觀點認為,茅臺未來依然可以提價,出廠價格提到2000元照樣有市場。這種論斷背后有兩個問題值得商榷:

                    第一,茅臺3000元的終端價格完全是消費需求促使的嗎?《茅臺大博弈》書中收錄了我寫的一篇文章叫《貴州茅臺2017年價量政策恐與實際需求不符》,目前看當時的預測基本都應驗了。因為白酒帶有類金融屬性,價格越漲,囤積性和販賣性需求越大,進而茅臺終端酒價不斷上漲,這點與股市類似。但此時,消費者看到的高價格已經不完全是終端需求了,因為存在出于對未來市場的樂觀預期大量囤積的行為。

                    第二,茅臺渠道結構性改革和提價相矛盾。茅臺現在不掌控渠道,不掌握零售價,茅臺一提價,比如茅臺出廠價提價30%,渠道終端可能漲價50%了,以3000元終端價格計算,那終端價格將達到4500元。所以,在茅臺未完成渠道改革前,貿然提價會導致惡性循環,終端價格進一步泡沫化。

                    茅臺當前的思路也是先把渠道結構掌控回來,然后再提價。比較典型的是,現在茅臺的增量以自營自銷為主,這個過程利潤是有提升的,但和直接提高出廠價仍有不同。更多關于渠道結構改革與提價之間矛盾分析的文章,大家可以到我的新書中去找答案。

                    《紅周刊》:市場預期的茅臺在2021年或者2022年提價,還有可能實現嗎?

                    董寶珍:這個不太好說,不確定性太大,都有可能。茅臺的價格政策問題是茅臺所有經營問題中的最重大的問題,甚至于和生產是一個性質的問題。但客觀上就是前面提到的,渠道改革結束后再提價,才能夠健康提價。目前提價不是最迫切的問題,渠道改革才是。

                    《紅周刊》:但樂觀投資者者認為,金龍魚、農夫山泉等公司PE都100倍了,茅臺、五糧液沒有理由不給到100倍。

                    董寶珍:這是非理性的表現。一個公司的估值應該給多少倍市盈率,決定于該公司的成長能力和成長速度,決定于護城河寬度,決定于該公司的客觀基本面狀態,不決定于別的公司的估值。當市場再也不能從基本面上找到上漲理由后,與已經嚴重泡沫化的毫不相干的其他股票的估值進行比較就成了推升股價的理由!這正是市場已經非理性的表現。就像很多人認為房價能一直漲一樣

                    《紅周刊》:的確,不少投資人認為,當前的核心資產股價就像10年前的北京房價,將在質疑聲中不斷走高。

                    董寶珍:我談點我的體會吧,我的投資是偏逆向的,哪里有低估我會在哪里尋找機會,但我不愿意在泡沫里面呆著。例如,大家都知道我在茅臺每股100元的時候大筆買入,當它漲到700元/股的時候我就基本賣出了,后面茅臺股價又漲了1000多元,很多不理解的人會來嘲笑我。但茅臺股價超過700元之后的上漲我看不懂,我認為是脫離基本面的泡沫,那我就不賺這部分的錢。我作為把投資作為惟一職業的投資人,不賺泡沫的錢長期來看,會讓我所管理的資產更安全。我個人認為,投資要有原則,原則是重于利益的。

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                    樹不可能漲到天上去

                    高估值核心資產標的泡沫化嚴重

                    《紅周刊》:2021年開年以來,核心資產個股股價不斷創新高,機構抱團不斷向頭部公司集中。為何出現這種現象,行情又能否持續呢?

                    董寶珍:年后高估值股票漲得更猛,我認為純粹是資金推動。這導致部分公司股價的上漲完全脫離基本面的支撐,成為完全由非理性資金推動的“金融永動機”,但資本市場沒有永動機!后續這些熱門的高估值股票會在價值規律和監管政策共同作用下,走向不可避免的去泡沫,其跌幅不會比杠桿牛崩盤后全通教育(300359,股吧)、樂視網(300104,股吧)的跌幅大,但也不會很??!我認為最近對白酒公司產銷的監管,以及限制消費基金發行的傳言都是在“隔山打?!边M行柔性干預。如果市場繼續瘋狂,那接下來可能就是剛性干預。

                    《紅周刊》:隨著大市值公司股價迭創新高,小市值公司卻不斷下跌。有人稱之為“股災式上漲”,您如何看待這種極度分化的現象?

                    董寶珍:小盤股殺跌,表明上看似乎是A股投資生態改變,國際化程度提高,投資者炒作風氣受到抑制。但實際上其背后是海量資金通過認購基金等形式進入股市,基金掌控的資金總量太大,小市值公司已經難以滿足其體量的操作和控制。進而導致資金加速向大市值流入的現狀,本質就是個資金現象。

                    《紅周刊》:那么這種分化未來是會強者恒強,還是會出現曾經美股漂亮50的“崩塌”呢?

                    董寶珍:我認為會重蹈美股“漂亮50”覆轍。美股“漂亮50”在1972見頂后,股價跌了六七年,基本在1982年這些公司股價都是沒有多少投資收益的。雖然1982年后這些股票最終創出新高。但在“漂亮50”1972見頂的時候買入,會遭遇六七年套牢,近10年沒有回報的困境。目前中國的高估值賽道股已經到了很危險的“瘋?!彪A段了。我建議還是從低估的藍籌中,比如銀行板塊,去尋找機會。

                    《紅周刊》:統計數據顯示,頭部核心資產公司持股機構家數不斷增多,持股占比不斷提高,那在機構主導下的A股市場,未來是否有望走出美股七大科技股占納指50%的比重,好公司持續享受高溢價的局面?

                    董寶珍:我對這種說法不太認可!以貴州茅臺為例,在2013年到2015年、2016年的時候,茅臺股價在100元/股附近的時候,外資持續買入,部分外資進入前十大流通股東名單。因為他們意識到茅臺作為全球稀缺資產,投資價值明顯。而當茅臺每股股價突破1000元的時候,奧本海默、上投摩根等外資都在前十大股東名單中消失了,對于基本面如此優秀的公司,外資們為何要“拋棄”呢?因為真正理性的價值投資是不會忽視估值要素的,不能因為茅臺是核心資產就可以實現永續上漲。

                    另一個案例是外資在恒瑞醫藥(600276,股吧)上的投資,統計國內基金對其持倉量和持倉占比來看,一直處于飆升的狀態,但就外資機構而言,相較于前幾年的持倉比例,受2020年其股價大漲影響,外資持股比例出現明顯下滑。

                    《紅周刊》:但從晨星數據來看,目前持有貴州茅臺倉位最大的機構仍是資本集團旗下的美洲基金-歐洲亞太成長基金(Euro-Pacific Growth Fund),仍是一家外資機構。

                    董寶珍:這些資金可能是通過滬港通買入的,但從我了解的數據來看,總體上外資持有的茅臺股份相較于兩年前是大幅減持的,而了解QFII等外資持股風格的投資人會知道,他們的投資是很遵從價值規律的,這點也供投資者參考。

                    (文中觀點僅代表嘉賓個人,不代表《紅周刊》立場,提及個股僅做舉例分析,不做投資建議。)

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