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                    板塊估值提升受經營永續質疑,行業集中提升龍頭仍具價值

                    2021-01-24 19:11:17 圍觀 :

                    紅周刊 作者 | 葉文輝

                    2020年,申萬房地產指數以-10%的跌幅位列28個行業漲幅榜倒數第一,最直接的沖擊來源于年中的“三道紅線”和年底的“兩道紅線”。當然,投資人對房地產開發企業長期商業模式的“永續性”也存在著非常大的擔憂。站在當前時點,我們該如何來看待房地產開發企業的投資機會。

                    經營永續的質疑壓制

                    地產股估值提升

                    在經歷連續兩年的結構性牛市后,A股核心資產的估值普遍達到令人難以想象的高位,但地產板塊整體估值仍不到9倍,市凈率1.17倍。就算萬科喊出2021年突破500億凈利潤的目標(對應2021年PE不足7倍,2020、2021年業績增速都超過了10%),公司股價也沒有明顯起色。

                    市場資金對地產股的拋棄,根源在于對房地產開發企業永續經營的質疑:未來房子越蓋越少,房地產企業何去何從。其實,在2018年全國商品房銷售額首次突破15萬億元以來,市場上對樓市天花板的擔憂就“不絕于耳”,但實際上2019年、2020年我們還在快速刷新這一紀錄。2020年即便在疫情的影響下,全國商品房銷售額還是達到17.36萬億元的高度,超過預期。

                    如果只是從銷售面積來看,全國地產銷售大概率已見頂,任澤平曾在《全球房地產》一書中判斷2018年就是全國商品房銷售的高點,事實上2018、2019和2020年的銷售面積大概都在17億平方米附近,增速已放緩至0%附近。

                    但如果考慮上價格,過去五年、過去三年全國房地產銷售均價都還保持著7.7%的復合增速,為國內房地產銷售的穩定起到了中流砥柱的作用。綜合銷售面積和單價來看,未來10年國內地產銷售大概率還是能維持在15萬億元/年的水平,給房企商業模式轉型留足時間。

                    所以,萬科對房地產周期的判斷,也只是認為當前進入了“白銀”時代,而非“青銅”“廢鐵”時期。沒有這個前提,即便當前僅處于歷史估值10%分位的水平,未來地產股的估值修復無從說起。

                    行業集中助力龍頭抵御下行周期

                    即便已進入商品房銷售額中樞下移的階段,對于龍頭開發商而言,他們仍有機會通過市場份額的擴大來對沖大盤萎縮的風險?!笆U邽橥酢钡墓适抡诘禺a行業上演。2015年-2020年,國內前10強房企市占率從17%提高至26.3%,前50強房企市占率從32.1%提高至54.6%,市場集中趨勢明顯。

                    其中,2016-2017年是行業集中度快速提升的第一階段,主要原因在于該輪周期中地價快速上升,出讓門檻提高,限制條件增加,導致中小房企獨立拿地并開發獲利的難度大幅上升。值得注意的是,2020年年中公布的“三道紅線”以及年底的“兩道紅線”或將推動行業集中度進入快速提升的第二階段。

                    “三道紅線”的出臺,直接改變了房地產開發企業的經營方式。以往地產商可以對到期債務采用借新還舊的方式滾動續作,這幾年少數開發商采取了高周轉+高杠桿的經營模式實現了彎道超車,行業名次快速提升,然而“三道紅線”的出臺很可能導致行業格局的重新洗牌:為了盡快擺脫“超限”的危險區,大量房企為降低負債奔走而拋售資產、引入戰投、分拆上市等,對于這些開發商而言,短期內顯然已經失去拿地擴張的能力,與此同時,對于仍在“綠區”的開發商來說,未來便成為他們低價收購資產做大份額的紅利期。

                    最典型的案例便是一道紅線都沒碰的保利地產(600048,股吧),2020年,公司卻有能力逆市拿地,去年拿地面積同比增長19%至3186萬平方米,拿地金額大幅增長53%至2353億元,在行業中位列前茅??紤]到前10強開發商大多都有“觸線”行為,未來幾年的洗牌或許會讓排名出現較大變化。

                    耐心等待云開霧散春暖花開

                    行業監管的持續升級既給地產板塊整體帶來了系統性的估值承壓,但同時也給少數還在“綠區”的上市公司帶來擴張機會。在“三道紅線”影響深遠的,現金流和房企的戰略布局就變得異常重要,我們不能僅僅憑低市盈率來進行投資。

                    就目前來看,萬科及保利無疑仍是地產企業中值得關注和留意的。當然,在抱團氛圍濃厚的當下,持有地產股需要相當的勇氣以及耐得住寂寞的心。其中,萬科是地產行業一直以來的老大哥,一直堅持開發+自持雙輪驅動的發展模式,“經營永續”的邏輯要比其他地產商強不少。開發業務方面,公司管理紅利全面領先行業,得益于融資成本、周轉速度以及費用率的控制,萬科的廣義凈利潤率要比同行高5個點左右,在項目溢價率持續下行的大環境下,萬科的管理紅利有望助力公司實現大發展。而在多元化業務方面,歷經30多年發展,公司探索出“城市服務運營商”的發展模式,包括物流地產、商業地產、長租公寓、物業服務等多元化業務穩步發展,這些新業務有望在未來10年里逐步進化,為公司長遠的穩定持續發展打下良好基礎。從“三道紅線”的相關指標來看,公司截至20Q3僅剔除預售款后的資產負債率(74%)略微超標,預計在今年降進入“綠區”。

                    保利地產則是“三道紅線”下惟一一個指標全部滿足的TOP5房企,得益于此公司2020年拿地方面也比較積極,進而在2021年里預計也會有不錯的銷售表現。不過從近期公司披露的業績快報來看,受竣工進程影響,2020年全年業績有些低于預期,營業收入和凈利潤方面都只有不到4%的增長??紤]到20Q3末公司預收款+合同負債高達3801億元,較2019年末仍有15.6%的增長,同時公司2020年簽約金額同比增長也有8.9%,預計后續業績仍將以穩健的速度釋放。

                    (本文已刊發于1月23日《紅周刊(博客,微博)》,文中觀點僅代表作者個人,不代表《紅周刊》立場,提及個股僅做舉例分析,不做投資建議。)

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